牧原股份深度研究乘风成长踏浪周期,养殖龙

（报告出品方/分析师：申港证券研究所/曹旭特）

牧原股份的产业链涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，近年来持续扩张，并布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地，布局动保环节，持续加固自身护城河。

1牧原股份：养殖龙头踏浪前行

1.1高速成长迈向成熟龙头地位日益稳固

牧原食品股份有限公司是牧原集团旗下子公司。公司总部位于河南省南阳市，始建于年，历经30年发展，现已形成以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等于一体的综合型现代化企业，是国内最大的生猪养殖企业之一。

牧原股份30年来专注养猪，不断发展壮大，快速扩张出栏量，目前生猪出栏量已成长为全国第一。-年公司生猪出栏量从91.76万头增长至.3万头，增长了43倍，近十年出栏量CARG约为52%。公司生猪养殖市场占有率不断提升，年，占全国生猪出栏量达到6%，行业龙头地位开始稳固。

牧原股份的产业链布局涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，逐步布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地，布局动保环节，持续加固自身护城河。公司采用“自育自繁自养一体化”模式，公司统一建设猪舍，集中培育种猪和繁育仔猪，通过养殖育肥仔猪，统一销售。在自繁自养一体的模式下，公司大量采用先进的自动化设备，以现代工业装备、先进材料、物联网、高通量检测和人工智能技术为依托，构建了“全自养、全链条、智能化”的养殖模式。

1.2股权结构稳定员工激励充分

公司最大股东为创始人秦英林。秦英林与妻子钱瑛合计持有公司53.87%的股权。多年来公司股权结构相对稳定。

1.2.1员工持股加强员工归属感

公司从上市至今，共实施三期员工持股计划，给予公司高管、员工充分的激励政策，充分体现出公司为员工谋取福利，捆绑公司与员工利益，提高员工积极性的目的。

1.2.2股权激励调动员工积极性

近年来，公司通过完善的股权激励计划，将管理和技术人员薪酬与公司经营经济效益有机结合，充分发挥管理和技术人员的工作积极性，确保管理和技术人员与公司长远目标保持在同一战线。

股权激励计划对公司及个人两个层面的业绩做出要求。公司层面上，每期激励计划解禁股票分为两次，每次必须达到销售目标时才能解禁当期可以解禁的50%限售股。在个人层面上，激励计划根据个人绩效考核得分的不同也对解禁限售股的条件做出了规划。

截至年3月，公司实行两次股票激励计划如下：

年的限制性股票激励计划要求以年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为年、年生猪销售量增长率不低于70%、%。至年末，该项激励计划公司层面的目标已经顺利达成。

年的限制性股票激励计划以年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为年、年生猪销售量增长率不低于25%、40%。

1.3稳健经营穿越周期逆势扩张步履不息

年到年，公司营业收入从56亿元增长至亿元，归母净利润从23亿元增长到亿元。营业收入和净利润的年复合增长率分别达到78%和85.43%。

年前三季度，受猪价下跌影响，公司实现营业收入.8亿元，同比增长43.7%，实现归母净利润87亿元，同比下降58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑，但业绩仍然超越同行。年前三季度，公司ROE为16.2%，而报告期内行业普遍亏损。

公司的毛利很大程度上受到猪周期的影响。年在超高猪价背景下，公司毛利率高达60.68%，净利率达到54%。年原材料价格维持高位叠加生猪价格持续下跌，公司前三季度公司整体毛利率降至24.12%，整体净利率跌至17.26%。

近几年公司各项现金流量逐年扩大，显示公司经营状况良好，并持续扩张。公司销售商品“钱货两清”，渠道畅通，应收账款和票据金额占比非常小，经营活动现金流入随着营收的扩大而逐年增加，年经营活动现金净流入约亿元。由于公司处于快速扩张阶段，资本开支逐年快速增加，年公司投资活动现金净流出约亿元。经营现金流入无法覆盖投资现金流出，公司采取定增、非公开发行优先股、可转债等方式进行筹资。

近年来，牧原股份产能持续扩张。在周期高点现金流充裕时，扩张速度快，在周期低点现金流紧张时扩张速度放缓。截止年末，牧原股份已建成养殖产能超过7,万头。

公司资本开支主要用于猪舍建设，与产能释放量基本同步或提前3-6个月。根据历史10年的数据，估算公司每1亿元的资本开支，可扩张约7万头的产能。尽管自年下半年以来，公司建设节奏放缓，但公司年产能利用率仅为70%左右，年还有3万头的产能释放空间。

2猪周期穿越至暗时刻养殖板块迎来配置时机

2.1难以平滑的猪周期

年至今，我国经历了四轮猪周期，以猪肉价格上涨为起点，再从最高位下跌至低点结尾，每一轮猪周期大约需要4年，此前的三轮周期中，生猪价格最大涨幅在%-%。受非洲猪瘟影响，本轮周期的涨幅高达%。

图15：从年以来的四轮猪周期（元/kg）

2.2产能为先拐点将近

生猪价格与出栏量成反向关系。由于猪肉需求相对平稳，价格主要由供给决定。排除季节性因素，在历史上几轮周期中，出栏高位通常对应着猪价低位，出栏低位则对应着猪价高位。

图16：生猪价格与出栏量成反向关系（%）

出栏量数据与价格同步，而能繁母猪存栏作为生猪的产能，领先猪价10-12个月（母猪妊娠过程大约持续4个月，仔猪育肥至出栏大约为6个月）。由于PSY、MSY的提高，能繁母猪存栏近些年来整体呈现下降趋势。但能繁母猪存栏下降最快的区间，与猪价上涨最快的时期前置10个月比较吻合。

用生猪价格与10个月之前的能繁母猪存栏对应，发现二者具有较强的负相关关系。但二者并非严格的线性关系，在猪周期上行阶段，价格上涨的速度会由慢到快，逐渐加速。在存栏处于高位时，去库存带来的价格上涨会比较缓慢，而到存栏去化到一定程度后，继续去化将会带来价格的快速拉升。

图18：能繁母猪存栏与生猪均价

年6月，能繁母猪存栏达到高位万头，推算10-12个月后（即年4月-6月）猪价达到低位。年2月，能繁母猪存栏降至万头，产能去化幅度约为6.5%。而根据农业农村部正常保有量4万头，产能将继续出清至低于正常保有量。

我们预计4月份生猪价格将达到底部，约12元/kg，此后开始逐步企稳，至年底反弹至20元/kg，开启新一轮猪周期上行区间。

2.3行业现金流难以为继

当前，养殖户正在经历一轮前所未有的亏损。支撑养殖户度过下行周期最重要的条件是现金流充裕。

当前猪粮比持续走低，生猪养殖企业经营现金流紧张。猪粮比是反映养殖企业成本收益比的重要指标。成本方面，当前粮价高涨，未来俄乌冲突对全球粮价带来的后续冲击程度仍未可知；收益方面，猪价在低位徘徊。两方面因素共同作用，导致猪粮比跌破5:1的一级预警线。

此轮周期与前几轮周期相比，养殖企业盈利和亏损的幅度都更大。

散养户多采取外购仔猪模式，在此轮周期的盈亏比已经远低于上轮周期。前一轮猪周期（-），外购仔猪养殖户最高点头均盈利约为元，亏损期最大亏损幅度为元/头。而本轮周期中，盈利周期持续31个月（年7月-年2月），期间头均利润最高为元。年2月开始进入亏损，至今已亏损超过13个月，期间头均亏损金额最高可达元，当前由于猪价下降，头均亏损有所减少，仍亏损元。

自繁自养模式相比外购仔猪模式，盈利更大而亏损程度较小。

前一轮猪周期（-），自繁自养养殖户最高点头均盈利约为元，盈利周期持续时间较长，约为44个月。估算整个盈利期间平均盈利约元/头。亏损期开始于年3月，仅持续4-5个月，最大亏损幅度为元/头。

而在本轮猪周期中，养殖户在年7月-年6月处于盈利周期（期间有年2月份出现短暂的亏损），持续约35个月，期间头均利润一度高达3元。从年6月份开始进入亏损，至今已经9个月时间，期间头均亏损最高达元。当前头均亏损约为元。

虽然在上行周期积累了丰厚的利润，但多数养殖企业选择在现金流充裕时快速扩张，消耗了大量的资金，因此现金流不足以支撑长期的亏损，产能将会逐步去化，产能去化也意味着周期拐点的到来。大部分上市生猪养殖企业在猪价高位大举扩张，年度资本开支普遍是经营活动现金流入的两倍以上。正邦科技年经营活动现金净流入约46亿元，资本开支亿元，出栏量增加万头，提升65%，但我们看到，正邦科技在年年报预告中披露，公司淘汰能繁母猪万头，至年末能繁母猪存栏已经减少到38万头。

2.4布局养殖板块正当时

近几轮猪周期中，资本市场体现出明显的抢跑现象，养殖板块股价的涨跌往往领先猪价变动半年以上。后三轮周期中，股票市场对猪价预测大幅领先，对上行拐点的平均反应时间为18个月，下行拐点则是7个月。

图24：养殖行业股价指数领先猪肉价格

表6：历轮猪周期中股价领先猪价反应时间

从历史来看，周期底部或周期上行拐点处是配置养殖板块的最佳时机。在历轮猪周期的猪价底部配置生猪养殖板块，并持有6个月，平均可以获得33%的绝对收益，11%的超额收益（以上证综指为比较基准）；持有12个月，平均可以获得54%的绝对收益，21%的超额收益。

而在每年的猪价底部持有牧原股份，尤其是当周期处于底部或上行拐点，则能够获得可观的超额收益。

3全产业链布局加厚壁垒智能化养殖降本增效

牧原股份从上游的育种和饲料，到中游的育肥和扩繁，再到下游的屠宰销售，布局一体化产业链，为公司加厚自身护城河。公司在全生产环节运用智能化养殖，通过提升养殖效率，达到降低养殖成本的目的，帮助公司减少资金流出，平稳度过周期低点。

3.1饲料：自产饲料降本增效

牧原饲料厂由牧原集团自主设计、筹建厂房，自行研发饲料。截至年6月，公司具有万吨的饲料加工产能，牧原生猪所使用饲料全部为自主生产。

公司对不同生长时期的生猪使用不同饲料配方，实现精准营养供给。生猪养殖从哺乳到出栏要分别经过哺乳仔猪、断奶仔猪、保育猪、育肥猪等阶段，饲料类型使用也要相应地使用母乳、教槽料、保育料、小猪料、中猪料、大猪料。牧原采用阶段性营养配方技术，运用析因法对不同时期的生猪建立动态营养模型，针对不同猪群特点设计饲料配方，力求做到一日一配方，实现精细化饲喂。

饲料环节，公司的成本优化主要体现在以下四个方面：

第一，牧原的饲料自产自用，节约了包装成本、市场成本、运输成本。牧原的饲料厂选址通常与原材料（如小麦、玉米、大豆等粮食作物）生产地距离很近，为公司的饲料原料供给提供保障的同时，节约了运输成本；

第二，饲料加工生产环节全流程智能化生产，配料精准、用人少，降低人工成本。牧原的内乡肉食综合体项目中，有一个牧原自主研发的世界上最大的养猪机器人，主机高38m，臂展m，作业面万平方米，年加工饲料80万吨，与18.3万个智能终端协作，完成智能化加工和饲喂，这套饲喂装备投资2.8亿元，仅为常规饲料厂投资的一半，每年可节省人工费用6余万元。

第三，自研饲料提高饲料消化利用率，降低了料肉比，从而降低饲料喂养成本。牧原自研饲料采用净能评估体系和真可消化氨基酸模式，精准衡量配方中有效蛋白质的含量，提高了饲料的消化利用率。

第四，根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。自研饲料采用低蛋白日粮配方，减少传统日粮对豆粕的依赖。且在现有“玉米+豆粕”型、“小麦＋豆粕”型配方技术的基础上，研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。

从近三年公司原材料采购情况，也可印证公司饲料结构的转变。-年，公司采购豆粕比重由18%下降至13%，采购小麦比重由7%上升至23%。

牧原股份使用低豆粕日粮，年，豆粕占饲料总量比重6.81%，远低于我国猪饲料产品平均豆粕占比为17.7%。牧原的低豆粕饲料配方，能够降低头均成本28元，全年为公司节约成本11.2亿元（按4万头出栏量计），此外，对大豆的依赖降低，能够节约耕地资源万亩，实现氮减排6万吨，带来良好的社会效益。

与同业相比，近年来牧原股份头均饲料成本较低，且成本波动较平稳。饲料成本在生猪养殖总成本中占比较大，通常生猪养殖规模场的饲料成本占总成本比重约为50%-60%。养殖企业饲料成本受原材料价格波动影响较大，年-年原材料农产品价格上涨，导致饲料成本相应地上行。-年，预计农产品价格继续高涨，此时，对成本的控制能力将会显得更加重要。

3.2育种：独创高效安全育种体系

牧原是全国领先的种猪供应商，拥有国内专业的二元母猪生产基地。公司独创“二元轮回育种体系”，拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品。

牧原股份的轮回二元育种体系是对轮回杂交应用的创新。采用轮回杂交来生产父母代母猪，不需要纯种母猪，可以节省每年必须从外引种的费用。另一方面降低了因引种而带来的疾病风险。

图32：牧原二元轮回杂交优劣

性能方面，牧原自行育种，从猪肉质量、种猪产仔数都有优势。

牧原商品猪肉质优良。由于公司种猪肉质较好，公司可将部分淘汰母猪作为商品猪售出（价格略低于市场价），可以为公司贡献收入，降低生产性生物资产折旧和报废的成本。截至年12月21日，牧原退役母猪销售金额达14.8亿元。

种猪生产效率逐步提高。年，牧原种猪的窝均活仔数稳步提高，从年末的10.76头，提升至年12月的11.96头，年均提升1.2头，四倍于丹麦的提升速度。

公司目前PSY约为24，MSY约为20，远高于全国平均水平，逐步接近美国水平，但与丹麦相比仍有一定差距，也说明公司种猪生产效率仍有提升空间。

除了自创高效二元轮回育种体系，公司在配种阶段，使用高科技手段智能化育种，在降低人工成本的同时，提高了育种效率和质量。

3.3育肥：智能化猪舍提升养殖效率

公司对猪舍的设计要求严格。公司持续推进养殖现代化和智能化发展，不断将猪舍更新换代。现已在内乡建成了产能为万头的“楼房”养猪综合体项目。其中单个10万产能的综合体占地面积仅55亩左右，相较同规模的平铺猪舍占地面积减少78%，极大提高了土地利用率，为产能增长提供新动能。当前楼房养猪产能占比较低，但在未来有望提高。优质产能的推广将提升育肥效率。

图36：公司猪舍更新历程

在智能化装备的加持下，公司的防疫优势更加突出。公司利用智能装备和技术，包括智能环控器、巡检机器人、板下清粪机器人、自动清洗消毒车等建立起了新一代防病、防臭、防非瘟的“三防”猪舍。同时，公司猪舍的高智能化减少了人与猪的直接接触，降低了疾病传播的概率，全面提高了生物安全等级。

自非洲猪瘟疫情爆发后，猪舍内新增新风系统，阻断病原传播。猪舍的新风系统共有4层空气过滤系统，进风空气过滤等级约为16级，其对于非瘟病毒、新冠病毒等拦截率达到了99.3%。公司为每头猪付出空气过滤成本46元（包含折旧、利息等费用）。新一代猪舍为猪只提供超滤饮用水，水中不可检出大肠杆菌及病毒，过滤系统成本约为4.88元/头。猪舍除臭气系统成本约为6元/头。

公司发明了养殖自动加药系统、猪外伤检测装置等多项专利，研发出养猪机器人等智能装备，大大提高了生产操作的便利度，也降低了养殖人工成本。目前，公司上市10头猪全程仅需7.8人；每5头母猪仅需4人配种，人均可饲喂2头怀孕母猪、56头泌乳母猪、头保育猪、头育肥猪。

公司凭借智能饲喂设备，依据猪群的生长曲线，建立了精确的喂养模以做到精准投喂，通过智能环控装备实时检测猪舍环境，实现对单元环境的调控。智能化的投喂和防疫手段提高了肥猪的日均增重。根据公司年第五次临时股东大会数据，牧原的超级养殖场育肥日增重达g，超过了养猪大国丹麦前25%养殖户日增重g的水平，料肉比低至2.32，育肥成活率高达98.9%，完全成本低至10.2元/kg。

3.4屠宰：布局下游形成产业链一体化

非洲猪瘟爆发以来，为预防疾病发生，多部门提出加快屠宰行业提档升级，推动“运猪”向“运肉”转变，鼓励生猪实现“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”。

顺应国家“运猪”向“运肉”的政策变化，牧原于年进入生猪屠宰行业。所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场；公司逐步建立全国生鲜猪肉销售网络，截止年末，公司屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户1,余家。

我国生猪屠宰行业格局分散，规模化企业产能利用率不足。近十年我国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量占比约30%，业内充斥着大量中小和私屠滥宰点，导致低效产能挤占高效产能。年我国生猪屠宰行业的CR5占比不足7%，而美国CR5占比达70%。

当前规模猪企纷纷布局屠宰产能，“运猪”向“运肉”转变成为必然，屠宰规模化将成大势所趋，规模猪企或将抢占生猪屠宰的市场份额。

牧原股份公告称规划生猪产能达一亿头，预计公司将配套规划等量的屠宰产能，这意味着屠宰产能将因协同效应为公司贡献额外价值。从下游产业链上来看，屠宰产能的布局有以下优势：

商品猪就近屠宰，提高了运行效率，节省运输费用；

屠宰养殖一体化，屠宰可追溯的系统是放心肉的标配，放心肉将提高产品附加值；

公司将有更好的出栏自主性，在极端价格波动的条件下，可以通过加快和减慢屠宰调整出栏速度，减少压栏。

3.5环保：创造社会价值基业长青

环保是公司持续发展的基础，是公司的社会价值之一。随着年新《环保法》、年《“十三五”生态环境保护规划》等的颁布与实施、环保税的征收、各地方禁养区与限养区的划定以及国家环保排查的逐渐深入，近年来，畜牧业逐渐进入环保高压期。牧原股份积极履行社会责任，增加环保投入，为公司后续发展铺平道路。

牧原的环保工艺被生态环境部推行为标杆模式之一。公司具备全球领先的节水节气、沼液还田、无供热猪舍、臭气治理等技术，取得了丰硕的环保成果。

表17：牧原的环保成果全球领先

4行业向头部集中市占率提升空间巨大

4.1成本与政策因素助推生猪产业规模化转型

当前，我国生猪养殖产业结构正在发生巨大变化。

数量上看，生猪饲养场户总量快速下降。年，全国生猪饲养场数量高达8万家，至年已经降至万家，约75%的养殖户退出市场。

结构上看，规模化趋势显著。小规模养殖场数量与占比逐年下降，大规模养殖场数量大幅增加。年出栏数50头以上的养殖场数量由年的50家，上升至年的家。

养殖场规模化趋势主要受成本和政策两方面因素影响：

其一，相比规模养殖，散养户的成本高、收益低，这是散户逐渐退出市场的内因。

散养户总成本显著高于规模养殖户，而出栏体重显著低于规模养殖户，因此散养生猪的单位成本更高。又因为生猪产品同质化，销售价格几乎没有差别，所以散养户成本利润率显著低于规模养殖户。

以年为例，散养户头均总成本约为元，而规模户的头均成本约为元。与此同时，散养生猪的出栏体重约为kg，而规模养殖生猪出栏体重达kg。因此，散养户单位总成本较规模养殖而言偏高2.5元/kg。

散养户和规模户的成本费用构成的主要区别在于人工成本。散养户的人工成本远高于规模养殖户。年，散养户生产成本（生产成本=总成本-土地成本）约为23.6元/kg，规模养殖成本约为21.1元/kg。从成本细分项来看，散养和规模的仔畜费均为10.9元/kg左右，饲料费约为7.9元/kg，其他费用的差异也不大，主要的差别在于人工成本。散养户的人工成本约为4.4元/kg，而规模养殖的人工成本仅为1.5元/kg。

其二，政策因素作为外因，不断驱动生猪养殖行业规模化。

生猪规模化养殖有助于政府调控生猪价格、生猪储备，稳定生猪产能水平，同时也降低了政策实施成本。五轮猪周期以来，政府持续发布规模化养殖政策；本轮猪周期自年开始至今，期间叠加非洲猪瘟和新冠肺炎疫情三重因素，相关政策发布的更为频繁。

此外，近些年我国的环保政策也不断促使生猪养殖走向规模化。由于传统小规模散户生猪散养产生的粪便处理难、生猪防疫能力差等原因，小规模散户对生态环境尤其是对水资源的污染强度较高。而规模化生猪养殖场由于体量较大，可凭借规模优势降低环保和防疫成本。

在生猪规模化养殖政策引导下，生猪养殖行业散户加速退出，行业快速向头部整合。我国生猪养殖行业集中度快速提升，年-年，CR5从5%提升至13%，平均每年提升1.4pct。但相比欧美国家还有很大的提升空间。

美国生猪产业规模化、集约化程度高，以合同订单模式为主。年，美国生猪养殖行业CR5约为41%，生猪屠宰CR5约为73%。年出栏2头以上的规模场出栏量占总出栏量百分比高达94%。

丹麦生猪养殖场同样呈现高度集中化发展。近30年来，丹麦生猪养殖场由近30家锐减至不足3家。年，2头以上的超大型养殖场共占养殖场总数的59%，产能共达到丹麦全国生猪产能的93%。

规模化养殖在一定程度上能够平滑猪周期。以年7月为基期，丹麦生猪价格波动最大涨幅仅为50%，最大跌幅仅为-19%。美国生猪价格最大涨幅约为86%，最大跌幅约为-25%。而中国的生猪价格在前几轮猪周期中最大振幅都达到接近%，在此轮周期中的振幅更是高达%。

4.2规模化养殖壁垒高成本控制是企业命脉

散养或小规模生猪养殖的准入门槛低，但标准化、规模化的生猪养殖则面临较高的进入壁垒，主要包括资金、技术、人才、环保四个方面。

而决定企业能否长期存续，能否在激烈的行业竞争中获取利润的关键，则是养殖企业的成本控制。

根据仔猪来源不同，养殖户的成本结构差异较大。外购仔猪的成本主要为仔畜费、饲料费、人工成本；自有仔猪的成本主要为饲料费、人工成本、固定资产折旧。

具体养殖模式又可分两种：一是以温氏股份为代表的“公司+农户”的分散式中规模养殖模式，另一类是以牧原股份为代表的一体化自育自繁自养模式。

“公司+农户”模式中，公司仅保留种猪繁育和育仔阶段，而把商品猪的育肥阶段以委托饲养的形式交由农户负责。公司不需要提供仔猪育肥舍，而是由农户按照公司的标准自己出资新建或改造现有养殖场，并与公司签订委托协议，缴纳一定的预付金，替公司进行生猪养殖。生产周期结束，公司按照合同约定价格回购成熟的商品猪，并支付一定的托管费。

自育自繁自养模式则是企业自建养殖场，统一采购疫苗、饲料，雇佣农工集中进行种猪的扩繁和育种、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售。这种模式占用资金相对较大，折旧金额高。

通常，人工成本随着规模的扩大而递减，而料肉比、死淘率带来的成本增加却不具有规模效应，甚至可能出现规模递增，这主要是因为随着养殖规模的扩大，难以对猪只营养和健康做好精细化的管理。

生猪养殖完全成本包含养殖、销售过程中发生与承担的所有费用与成本，如生产成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等。我们测算了主要养殖企业的完全成本，目前看来，唐人神、傲农生物、牧原股份的头均完全成本较低，而其中牧原股份的管理规模最大，这体现了牧原优秀的成本管控能力。

5盈利预测与投资建议

5.1盈利预测

5.1.1生猪养殖业务

收入端：主要由出栏量和价格两方面决定。

出栏量：我们以年一季度出栏数据为基础，估算全年出栏量。一季度出栏生猪总数.7万头，过去6年，公司一季度出栏数占全年出栏量平均比重约为19%。假设年初由于猪价低迷公司现金流紧张加快出栏节奏，预计一季度出栏占全年出栏比重23%，则年全年出栏约6万头，预计年出栏6万头。

出栏节奏：-年月度生猪出栏计划与往年平均月度出栏比重相同。

出栏体重：假设-年出栏体重均为kg。

销售价格：我们认为生猪价格将在年下半年开始缓慢上行。假设：年-年全年平均销售价格分别为16.91元/kg、14.96元/kg、19.77元/kg。

根据以上假设，我们预计-年生猪养殖营业收入分别为亿元、4亿元、亿元。

成本端：公司生猪养殖成本主要分为：原材料、折旧、职工薪酬、药品及疫苗费用、其他。其中，对成本影响较大的有：原材料、折旧、人工成本。

原材料：预计年、年原材料价格上行，年维持稳定；

折旧：年投产养殖场较多，折旧成本上升，年与年保持不变

人工：随着公司规模化、智能化发展，头均人工成本逐年下降。

假设-年头均营业成本分别为元、元、元。假设商品猪、仔猪、种猪成本同比例变动。

根据以上假设，我们预计-年生猪养殖营业成本分别为亿元、亿元、亿元。

5.1.2屠宰业务

屠宰量：公司年3月已投产屠宰公司8家，年产能0万头，预计至年上半年公司已投产屠宰公司将达到11家，产能达到3万头。据此估算，年全年屠宰产能3万头，未来将覆盖自身养殖产能。假设产能利用率为70%，则、年屠宰量约万头、万头。

头均收入：年，公司屠宰业务头均收入元，由于年猪价较高，收入也相对高，我们假设-年屠宰业务头均收入分别为1元、1元、元。

毛利率：由于公司前期屠宰业务产能利用率低，摊销成本较高，随着产能利用率提高，头均成本将会下降。我们将公司屠宰业务毛利率与屠宰龙头双汇发展的屠宰业务对标。双汇发展年屠宰业务毛利率约为5.1%。我们假设-年牧原屠宰业务毛利率分别为-4%、5%、6%。

根据以上假设，我们预计，-年屠宰业务分别为公司贡献毛利-1.5亿元、10.8亿元、26.5亿元。

5.2估值分析

5.2.1头均市值估值法

按年出栏量计算头均市值，截至年末，公司历史头均市值在元/头-21元/头之间波动，平均值为元/头，中位数为元/头。

截至年4月13日，公司总市值为亿元，股价53.54元，当前头均市值元/头，处于13%历史分位数。若以年出栏量为6万头计，按中位数计算合理市值约为亿元；若以年出栏量为6万头计，按中位数计算合理市值约为亿元。

5.2PB估值法

由于周期性企业盈利情况波动剧烈，难以用PE估值，故采用PB法进行估值。公司历史PB中位数7.82，当前PB仅为5.9，处于历史22%分位。考虑到公司历史估值水平，以及其长期成长性，我们给予年7.8倍PB，对应总市值目标价86元。

5.3投资建议

牧原股份作为国内生猪养殖行业龙头，出栏量稳居全国第一，且仍处于扩张周期。公司全产业链智能化养殖在降低成本、提高效率方面效果显著，公司成本在同行业中具有绝对优势。公司布局下游屠宰产业链，有望成为新的盈利增长点。公司正逐步构建由饲料加工、种猪育种、仔猪保育、商品猪育肥、生猪屠宰一体化的产业链，逐步提高市场份额，用自身雄厚的实力抵御行业周期性。

我们预计公司、、年分别实现归母净利润74亿元、49亿元、亿元，同比变化-73%、-34%、%，EPS分别为1.38、0.92、7.07元/股，对应PE分别为40、60、8倍；每股净资产分别为11、11.9、18.2元/股，对应PB分别为5、4.7、3倍。年目标价86元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格上升风险：饲料成本占公司成本比重较高，近期受地缘整治冲突、疫情因素影响，各种农产品价格大幅上涨，若公司不能灵活调整饲料配方，则饲料成本可能大幅上涨从而影响公司利润。

猪周期反转不及预期风险：公司利润受生猪价格影响巨大。当前猪价仍处于低点，产能正在逐步出清，若猪周期上行节奏不及预期，猪价在低位继续徘徊，则公司盈利可能不及预期，甚至出现亏损。

动物疫病风险：若突发传染性动物疫病，公司的“三防”猪舍不能完全阻挡病源，可能会造成猪只死亡，产量降低。同时公司将需要投入更多的疫苗、医药成本，侵蚀公司利润。

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