中泰宏观疫情约束放松,海外消费如何修复

来源：券商研报精选

作者：陈兴谢钰

　　核心观点

　　今年以来，多个地区面对新冠疫情的反复，选择逐步放松限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。

　　消费恢复的典型路径：以美国为例。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，在大规模财政补贴的刺激下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”，而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过，随着财政补贴逐渐退出，商品消费于年3月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，美国服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。从服务消费的不同品类来看，依赖于线下活动的住宿、娱乐和交通等服务业恢复最慢。

　　消费修复差异何来：多地经验归结。不过，各个经济体在防疫约束放松后的恢复路径也并非全然相同。首先，财政刺激力度的强弱决定着消费的恢复高度。欧洲属于最早解除防疫限制的国家，但欧洲消费的复苏明显慢于美国。在美国大规模的现金补贴下，美国居民部门资产负债表明显修复，居民的消费能力和消费意愿都强于欧洲。其次，推动放松时的经济基本面和抗疫进展是消费恢复的重要基础。受到俄乌冲突的影响，欧洲通胀持续走高使得居民的实际购买力趋于走弱，消费者信心指数继续处于历史低位，经济衰退的压力更大也使得消费恢复艰难。欧洲内部的分化主要源于各国疫情放松的节奏不同，德国相对更稳健和谨慎，使得后续消费的恢复基础更优。类似地，亚洲经济体中的新加坡也是稳步放开的典型代表。疫情反复对消费修复的节奏也会构成扰动。以我国台湾地区为例，今年4月起，我国台湾地区开始放松防疫政策，随后疫情迅速反弹。在此背景下，我国台湾地区消费者信心指数一路下行，零售营业额同比增速自6月以来也逐月回落。“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快。通过对比各地区机场的旅客吞吐量较年同期的变化，我们发现旅游业占GDP比重较高的国家恢复程度更明显。最后，老年人口占比越高，消费恢复难度越大。日本和韩国消费的修复程度明显不及其他放开的亚洲经济体，主要原因或是日本和韩国的老龄化程度较高。总结来看，防疫政策全面放松后服务性消费一般会有明显的反弹，而政策支持力度、放松的缓急、地区人口及经济结构和后续疫情的演化都会影响修复的路径。不过，若从消费细分品类的变化来看，各国仍有较多相似点，餐饮和住宿业对防疫政策的敏感度最高，而交通和娱乐类的恢复最为艰难。

　　资本市场如何反映？餐饮韧性更强。通过观察各经济体全面解除防疫限制之后的股票表现，我们发现从行业指数的角度来看，各经济体在放开防疫后消费的股价表现一般。从具体细分领域的表现来看，在防疫政策全面放松后的一周，电影、航空和酒店的弹性最大，旅游、服饰的表现仍较疲弱。随着防疫政策限制解除逐渐常态化，细分行业龙头公司股价普遍再度回落，但餐饮行业的修复韧性偏强。

　　报告正文

　　今年以来，美国、欧洲等多个地区面对新冠疫情的反复，选择逐步放松乃至取消相关的限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。

　　1.消费恢复的典型路径：以美国为例

　　部分经济体防疫管控措施相继放松。自年新冠疫情爆发以来，各个经济体管控措施从严格到逐渐放松，目前多数已放松线下聚集和入境限制。美国和欧洲多国自年上半年开始逐步放松防疫限制，今年2月以来，丹麦、瑞典、瑞士、英国、爱尔兰、法国和德国等多个欧洲国家纷纷宣布全面取消防疫措施，美国也于3月完全放开室内口罩令并解除大部分防疫限制。从牛津大学的OxCGRT疫情防控指数来看，当前欧洲国家的管控指数基本归零，而美国和亚洲多个地区也已明显回落至接近疫情前水平。

　　防疫放松后美国消费高增长。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，从年4月到年3月，美国政府陆续推出CARES法案、应对与救助法案、救援计划三轮共计5万亿美元左右的财政刺激，支撑疫后消费快速修复。年4月后，随着财政补贴计划逐渐退出，个人消费支出增长放缓。不过，今年以来，伴随着防疫限制全面解除，叠加高通胀的影响，美国个人消费名义总支出保持快速增长。

　　服务消费恢复明显慢于商品。具体来看各品类的修复情况，美国商品消费的恢复明显快于服务消费。在大规模财政补贴的刺激之下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”，而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过，随着财政补贴逐渐退出，商品消费于年3月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，随着美国全面放开防疫限制，叠加假期出行高峰将至，服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。

　　服务消费中交通和娱乐尚未恢复到疫情前水平。从服务消费的不同品类来看，金融、家庭经营和服务以及医疗等行业受疫情影响较小，恢复也更快。相反，依赖于线下活动的住宿、娱乐和交通等服务业受疫情冲击最大。截至今年三季度末，美国服务类消费支出中仅有交通运输和娱乐未恢复至疫情前水平。

　　2.消费修复差异何来：多地经验归结

　　不过，欧洲以及部分亚洲地区和美国在防疫约束放松后的恢复路径也并非全然相同。总结来看，财政刺激的力度和方式、防疫放松的缓急、人口和经济结构以及后续疫情的演化均是重要的影响因素。

　　首先，财政刺激力度的强弱决定着消费的恢复高度。

　　欧洲国家消费修复力度不足。纵观全球，欧洲属于最早解除防疫限制的国家，早在年，欧洲多国在5月就放开了大部分线下聚集的限制，7月欧盟开始推行“新冠通行证”，为民众在欧盟内的跨境旅行提供便利。今年一季度，欧洲也早于美国采取经济至上的“躺平”策略，但欧洲消费的复苏明显慢于美国。一方面，今年6月以来，欧元区零售销售指数同比持续负增，而美国零售和食品服务销售额同比增速8月升至10.8％；另一方面，从各国零售和娱乐场所访客人数的变化来看，英德意法在年9月后居民线下活动再次下探，随后受到Delta变种流行的影响保持低位徘徊。

　　财政刺激力度决定了反弹的高度。同样是快速放松并逐步躺平，美国消费的反弹幅度明显大于欧洲。一方面，根据IMF的统计，美国为疫情付出的财政支出以及放弃的财政收入在GDP中的占比位居全球前列。其中，美国政府在非健康领域（如失业救济、消费补助以及企业补贴等）的财政支持占GDP比重达到22.2％，而欧洲财政刺激力度较大的英国、德国分别也只占到14.4％和13.6％；另一方面，欧洲国家的支持政策主要集中在贷款、租金和失业补贴等保民生、稳就业领域，使得消费尤其是服务性消费复苏的弹性更小、服务业PMI修复也明显落后于美国。

　　美国居民就业和收入修复优于欧洲。在美国三轮财政刺激下，居民收入显著提高，并积累了大量的“超额储蓄”，年3月到年6月期间，美国居民的可支配收入增速远高于欧洲国家；同时，美国就业市场的改善也优于欧洲，美国失业率自年4月到达14.7％的峰值后开始回落，而欧洲失业率水平直至年5月才进入下行通道。在美国居民部门就业和收入明显修复的背景下，美国居民的消费能力和消费意愿都强于欧洲。

　　其次，约束放松时的经济基本面和疫情进展也是关系到消费恢复程度的重要因素。

　　欧洲通胀高企和经济承压限制消费的恢复。受到俄乌冲突的影响，欧洲供给不足的问题日益凸显，能源价格飙升之下欧元区通胀持续走高，10月欧元区调和CPI增速续升至10.7％。居高不下的通胀也使得居民的实际购买力趋于走弱，欧元区消费者信心指数继续处于历史低位。相较而言，美国通胀压力明显更小，CPI增速已连续4个月走低。此外，欧洲在开放时经济衰退的压力也更大。以英国为例，年一季度起，GDP连续5个季度录得负增长，消费和出口同样承压，在防疫思路转变之时的经济基本面明显弱于美国，后续的反弹也更为吃力。

　　欧洲内部各国的修复也有分化。具体来看欧洲主要国家的消费修复，英国较其他国家明显更弱。考虑到德国与英国的财政支持力度最接近，在放开时两国的经济压力相当，英国消费者信心指数却始终低于德国。年下半年，德国消费者信心指数保持震荡态势，而英国持续回落，今年防疫放开后，德国消费者信心指数连续两个月反弹，而英国一路下行至-49的低位。

　　稳步放开的国家消费修复更优。我们认为，这主要是由于两国防疫约束放松时一急一缓：一方面，英国在疫苗接种计划刚起步就提出防疫思路转为共存，彼时英国的新冠疫苗接种人数占比甚至不足10％，之后防疫限制一路放松；另一方面，德国同样于年底开始进行疫苗接种，但直到年9月接种率达到60％左右时，德国的疫情管控才有明显放宽，并通过了最新的《感染保护法》，将住院率取代发病率作为考量疫情状况的指标。因此，德国的疫情放松节奏更稳健和谨慎，使得后续消费的恢复基础更优。

　　新加坡同样平稳放开，阵痛期更短。在亚洲经济体中，新加坡也是稳步放开的典型代表。在年7月之前，新加坡始终采取严格的清零政策，并且在Delta变种大范围传播时期收紧了社会聚集规模管控。较欧美的激进风格相比，新加坡的放开措施更加平稳和谨慎，一方面，新加坡推进疫苗接种快速上升，在提出共存计划之时疫苗覆盖率已近40％；另一方面，新加坡同步推广自测抗原检测并取消对抗原检测的限购措施。在开放准备相对充分的背景下，新加坡线下活动的恢复相对平稳，零售娱乐和工作场所出行仅在Delta疫情升级导致政策收紧和Omicron疫情扩散阶段有所下降，其他时期均保持稳步修复。

疫情反复对消费修复的节奏也会构成扰动。

不过，我们发现，并不是所有地区解除防疫限制后，对消费都有立竿见影的提振。以我国台湾地区为例，今年4月起，我国台湾地区开始放松管控，包括允许居家隔离等措施，6月起又放宽了入境的限制。但防疫政策放松后，我国台湾地区疫情迅速出现反弹，近期我国台湾地区确诊和死亡人数仍在高位，10月当日新增确诊最高达到5.5万例。在此背景下，防疫政策的放松未能改变消费者信心指数一路下行的态势，零售营业额同比增速自6月以来也逐月回落。

　　“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快。随着各地区入境限制以及其他大部分防疫管控措施解除，全球主要机场的乘客吞吐量快速修复。以德国为例，3月德国取消大部分防疫限制后，3月和4月德国法兰克福机场的旅客吞吐量环比分别增长38.6％和35.1％，此前已连续四个月负增。同时，随着人员流动加快、旅客人数增长，各国酒店的入住情况也迅速好转。通过对比各地区机场的旅客吞吐量较年同期的变化，我们发现旅游业占GDP比重较高的国家恢复程度更明显。

　　最后，老年人口占比越高，消费恢复难度越大。

　　亚洲经济体以日韩消费的修复最缓慢。在亚洲经济体中，日本和韩国在放松疫情管控后消费的修复程度明显不及其他经济体。以越南为例，越南政府于年10月改变了防疫路线，由先前的清零改为与病毒共存，但越南实际解除大部分防疫限制的时点晚于日本和韩国。截至今年10月，越南宾馆与餐饮业零售恢复至疫情前的86％，电影也恢复至90％以上，表现较差的旅游恢复程度仅51％。相反，日本和韩国分别在今年3月和4月就解除了大部分的防疫限制，但目前机场客运量的恢复程度均不及40％。

　　老龄化程度高企，消费修复困难。从亚洲各国的消费者信心指数变化来看，10月泰国和印尼的消费者信心指数均已超过疫情前水平，而韩国和日本分别只恢复到年同期的89％和85％。我们认为，主要原因或与日本和韩国的老龄化程度较高有关。截至年末，日本和韩国65岁以上人口占比分别达28.7％、16.6％，而泰国、越南和印尼分别只有13.5％、8.2％和6.5％。由于年轻人口的比例较小，日本和韩国消费市场的恢复难度明显更大。

　　总结来看，今年二季度开始，多数经济体已着手解除大部分防疫限制，由于各经济体的防疫放松节奏、自身国情和政策力度均有不同，消费尤其是服务业消费的修复路径各有千秋。不过，若从消费细分品类的变化来看，各经济体仍有较多相似点。

　　餐饮和住宿业对防疫政策的敏感度最高。从各经济体服务业修复的共性来看，餐饮和住宿业对于防疫政策的放松敏感度最强，反弹的幅度也更高。根据Opentable就餐人数的变化来看，德国、英国和加拿大等国均已超过疫情前的年水平，美国则在疫情前水平上下波动，基本恢复至疫情前的就餐情况。此外，英国和美国居民在餐饮住宿方面的支出增速均回至正区间，支出的绝对水平也已超过疫情前。

　　交通和娱乐仍在拖累服务消费的恢复。与美国类似，各国服务消费中交通和娱乐的恢复都最为滞后。从美国居民信用卡的消费情况也可以看出，家庭和医疗相关消费的恢复明显领先于娱乐、餐饮等。类似地，二季度英国服务消费中，也仅有文娱、交通和健康行业未恢复到疫情前水平。究其原因，主要是全面放松后新冠确诊人数继续增长，居家办公的模式仍在延续，使得居民对于交通出行和娱乐活动的需求大大降低。

　　3.资本市场如何反映？餐饮韧性更强

　　防疫约束放松后，消费行业指数表现平平。通过观察美国、英国、德国、法国、日本、韩国和新加坡全面解除防疫限制之后的股票表现，我们发现各个市场的差异较大，全面放松后，消费板块并不一定有明显的反弹。其中，日本和德国的非必需消费明显受益，美国的必需消费也持续有超额收益，而新加坡的必需和非必需消费表现均好于大盘。相反地，英国在防疫解除消费板块的表现始终落后于全市场。从行业指数的角度来看，各国在放开防疫后消费的股价表现平平。

　　放松约束后短期内电影、酒店和航空股票表现较好。以美国、英国、德国、日本、韩国和新加坡六个国家为例，我们选取了各赛道的龙头公司来对比不同领域的复苏弹性（如美国、英国和日本的航空业分别选取美国航空、国际统一航空和全日本航空）。从消费细分行业来看，在防疫政策全面放松的一周内，电影、航空和酒店行业的弹性最大，但旅游、服饰行业龙头公司股价的表现仍较疲弱。

　　长期来看，餐饮修复韧性偏强。随着防疫政策限制解除逐渐常态化，消费细分行业龙头公司股价普遍再度回落。但相较其他领域，餐饮行业的修复韧性略强。在防疫政策全面放松的三个月，美国和日本餐饮行业龙头公司股票均有上行，英国也仅小幅下跌。不过，前期反弹较明显的电影、酒店和航空股均有显著走弱。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

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